光伏制造行业正经历深度调整期。伴随政策“反内卷”深入推进、产业链价格逐步企稳，企业信用表现正从“普降”走向“分化”。

一、行业基本面：供需分化，自律见效

2024年以来，光伏行业治理从“产能调控”转向“规则约束”。2024年10月，光伏行业协会首次发布成本底线；同年12月，33家主流企业签署行业自律公约，集体减产缓解供需矛盾。

需求端呈现显著分化。国内方面，受政策窗口期刺激，2025年上半年新增装机212GW，同比翻倍；5月单月装机93GW，同比激增388%。6月后市场进入观望期，全年预计装机300GW，增速回落至7.9%。2026年或面临阶段性回落——抢装透支需求，消纳瓶颈显现。

海外市场维持“量增价跌”：2025年1-10月组件出口226GW，同比增11%，但出口总额同比降11.8%。欧洲仍是最大市场，非洲、亚太新兴市场增速亮眼（分别增长57%、18%）。风险也在累积：欧美贸易壁垒强化、东南亚转口受阻、新兴市场本土化政策收紧，加之2026年4月起光伏产品出口退税取消，中小企业利润空间将进一步压缩。

二、产业链格局：分化加剧，出清加速

硅料环节进入“控产能、提质量”阶段。头部企业无新增扩产，但前期项目产能释放，供给仍达需求两倍。7月起头部企业执行超30%减产，价格触底企稳，12月末致密料均价回升至5.2万元/吨。1-11月国内多晶硅产量同比下降28%，为2013年以来首次下滑。成本线是出清核心标尺：通威、协鑫成本低于2.8万元/吨，具备稳定盈利；中小产能现金成本普遍超4.5万元/吨，陷入倒挂。2026年能耗限额落地后，落后产能将加速退出。

硅片环节技术迭代完成，N型渗透率超90%，P型基本退出。1-10月产量同比下降6.7%。价格与硅料同步，12月头部企业联合提价12%。TCL中环与隆基绿能形成双寡头，合计产能占比近50%，行业出清依赖自律延续。

电池片环节技术路线基本定型。TOPCon占据主导，产能967GW、实际产出约580GW，占比83%；HJT因成本偏高，聚焦高端分布式与BIPV细分市场，全球产能约74GW；PERC市场份额萎缩至不足3.5%。1-10月电池片产量同比增长9.8%，但高度集中于头部，中小企业排产降幅超30%。

组件环节一体化主导、头部集中特征显著。Top4厂商出货量占比约50%。盈利分化明显：多数头部企业仍处亏损，仅阿特斯、横店东磁实现盈利。组件直面终端市场，竞争最激烈，价格传导存在时滞。

三、后市展望：价格企稳，盈利分化

2025年产业链价格温和修复。截至年末，多晶硅、硅片、组件均价较年初分别上涨38.5%、11.7%和5.7%，上游硅料、硅片盈利率先改善。

2026年价格走势预判：上半年硅料价格维持平稳，硅片震荡企稳，组件价格逐步回升至0.88-1元/瓦区间。长期看，价格大幅下行风险较低，但常态化利润难回2022-2023年水平。

盈利修复将呈现明显梯度：硅料、硅片企业及一体化头部率先受益；电池片、组件环节因价格传导滞后、终端竞争激烈，盈利仍承压，需关注资产减值风险。

光储一体化是高质量发展核心引擎。储能平抑波动、提升消纳，通过峰谷套利、辅助服务增厚收益，催生光储充、零碳园区等新场景。

四、财务表现：调整未止，头部韧性强

行业整体亏损局面尚未根本扭转。2024年17家样本企业合计净亏损541亿元；2025年前三季度亏损幅度收窄，仅通威等少数企业实现盈利。

投融资由激进扩张转向存量优化。投资以技改为主，新建产能显著收缩。融资渠道分化：头部企业与银行达成专项合作、获低息绿色债券支持；二三线企业融资收紧，主动压降债务。

偿债能力趋于弱化。2025年9月末样本企业债务规模较年初下降10.2%，短债占比降至50.8%。隆基等头部企业现金储备充裕，覆盖倍数达4倍以上；二三线企业资金压力较大。

值得关注的是，6家头部企业可转债将于2028-2029年集中到期，合计超460亿元。2025年以来多家企业因股价下跌下调转股价格，转股动力较强，有望缓解到期压力，但仍需跟踪业绩与股价波动。

五、结论：信用分化，龙头迎整合窗口

2024年以来，光伏制造行业因前期过度投资、供需失衡、价格战，陷入普遍亏损，信用质量整体弱化。2025年政策引导、行业自律推动价格企稳，现金流有所修复，但产能过剩核心矛盾尚未解决。

未来12-18个月，行业信用质量将持续分化。具备成本优势、技术领先、融资通畅的龙头企业，有望在产能出清中巩固份额、稳住信用；而技术滞后、杠杆高企、流动性紧张的中小企业，面临更高的违约重组压力。

长期看，随着落后产能出清、光储一体化落地、政策机制完善，光伏行业将从规模扩张转向高质量发展，信用基本面将迎来实质性修复。